Türkiye sermaye piyasalarında ciddi bir yatırım fonu tartışması yaşanıyor. Sermaye Piyasası Kurulu’nun bazı portföy yönetim şirketlerine ait çok sayıda fonla ilgili tasfiye sürecini başlatması, fon değerlemeleri, ilişkili taraf işlemleri ve bazı hisselerdeki olağan dışı fiyat hareketleri üzerine yeni bir tartışma doğurdu. Böyle dönemlerde Türkiye’de sık karşılaşılan bir refleks yine kendisini gösteriyor: “İşte serbest piyasa budur”, “Piyasa kendi hâline bırakılırsa insanlar soyulur”, “Devlet daha fazla müdahale etmeli” gibi genellemeler hızla dolaşıma giriyor. Oysa böyle bir olaydan serbest piyasanın başarısızlığı sonucu çıkarılamaz.
Önce serbest piyasanın ne olduğunu doğru tanımlamak gerekir. Serbest piyasa, herkesin her istediğini hiçbir hukukî sınır olmadan yapabildiği bir alan değildir. Serbest piyasanın temelinde özel mülkiyet, sözleşme özgürlüğü, gönüllü değişim, doğru bilgi, hukuk önünde eşitlik ve yapılan işlemlerden sorumlu olma vardır. Bir piyasanın serbest olması, dolandırıcılığın, hilenin, sahteciliğin veya manipülasyonun serbest olması anlamına gelmez. Tam tersine, bu tür davranışların yaygınlaşması piyasanın kendisini tahrip eder. Çünkü piyasa işlemleri güvene dayanır. İnsanlar satın aldıkları menkul kıymetin, yatırım yaptıkları fonun veya imzaladıkları sözleşmenin temel bilgilerinin doğru olduğunu varsayamaz hâle gelirse gönüllü mübadele zemini de zayıflar.
Serbest piyasa ile sahtekârlığı birbirine karıştırmamak
Bir fon yöneticisi yatırımcının parasını hangi varlıklara yatırdığını açıklamakla, fon değerini gerçekçi biçimde hesaplamakla ve ilişkili taraflarla yaptığı işlemleri gizlememekle yükümlüdür. Eğer bir fonun net aktif değeri gerçekte olduğundan yüksek gösteriliyor, düşük likiditeli hisselerde fiyatlar yapay biçimde yukarı taşınıyor veya fon kaynakları yöneticilerle ilişkili kişi ve şirketlere şeffaf olmayan yollarla aktarılıyorsa burada serbest piyasa ilkelerinden değil, tam tersine piyasa kurallarının ihlâlinden söz etmek gerekir.
Klasik liberal yaklaşım açısından devletin meşru görevlerinden biri burada ortaya çıkar. Devlet yatırımcıya hangi fonu alacağını söylememeli, hangi hissenin yükseleceğine karar vermemeli, fiyatları belirlememeli ve yatırımın sonucunu garanti etmemelidir. Ancak mülkiyet hakkını korumalı, sözleşmelerin uygulanmasını sağlamalı, sahtekârlık ve manipülasyon varsa bunları soruşturmalı ve hak ihlâline uğrayanların hukuk yoluyla korunmasını mümkün kılmalıdır.
Bu nedenle mevcut fon soruşturmalarına kategorik biçimde “serbest piyasaya müdahale” diye karşı çıkmak doğru olmaz. Eğer gerçekten yanıltıcı değerleme, piyasa manipülasyonu, örtülü kaynak aktarımı veya yatırımcıyı yanlış yönlendiren işlemler varsa bunların soruşturulması serbest piyasanın karşıtı değildir. Tam tersine, serbest piyasanın işlemesi için gerekli hukukî çerçevenin bir parçasıdır.
Fakat burada çok önemli bir ayrımın da korunması gerekir. Her yatırım kaybı suç değildir. Bir fon yöneticisi yanlış karar verebilir. Piyasa beklentisinin tersine hareket edebilir. Bir şirketin geleceğini olduğundan fazla iyimser değerlendirebilir. Bir yatırımcı yüksek getiri ümidiyle yüksek risk alabilir ve para kaybedebilir. Bunların hiçbirisi tek başına sahtekârlık anlamına gelmez.
Piyasa ekonomisinin en temel özelliklerinden biri belirsizliktir. Kârın mümkün olduğu yerde zarar da mümkündür. Eğer zarar ortaya çıktığında otomatik olarak “suç işlendi” sonucuna varılırsa risk almak, girişimcilik yapmak ve yeni yatırım araçları geliştirmek giderek zorlaşır. Bu yüzden hukuk düzeninin en dikkatli biçimde ayırması gereken şey yanlış yatırım kararı ile kasıtlı hile arasındaki farktır.
Yatırımcı ne ölçüde korunmalı?
Fon meselesinin ikinci önemli boyutu yatırımcı sorumluluğudur. Türkiye’de finansal tartışmalarda sık görülen bir eğilim vardır: Yatırım başarılı olursa kazanç özel kişiye ait olsun; yatırım başarısız olursa devlet devreye girip zararı telafi etsin. Bu anlayış ilk bakışta yatırımcıyı koruyucu görünse de uzun vadede piyasa disiplinini bozar.
Özellikle yüksek getiri vaat eden veya yüksek risk taşıyan yatırım araçlarında yatırımcı da kararının sonuçlarını üstlenmek zorundadır. Yüksek getiri arıyorsanız çoğu zaman yüksek riski de kabul etmişsiniz demektir. Devletin görevi bu riski ortadan kaldırmak değildir.
Eğer yatırımcı her zarar ettiğinde kamu kaynaklarıyla kurtarılacağını düşünürse daha dikkatsiz yatırım yapabilir. Aynı şekilde fon yöneticisi de zararların sonunda kamu tarafından üstlenileceğine inanırsa daha fazla risk alabilir. İktisat literatüründe buna “ahlâkî tehlike” (moral hazard) denir. Özel kazançların yatırımcıda kaldığı, zararların ise vergi mükelleflerine yayıldığı bir sistem piyasa ekonomisinin temel mantığıyla bağdaşmaz.
Tasfiye sürecinde elbette yatırımcının fondaki gerçek varlıkları korunmalı, hak sahiplerine ulaştırılmalı ve varsa suç teşkil eden işlemlerden doğan zararların sorumlulardan tahsili için hukuk yolları işletilmelidir. Fakat burada önemli olan zararların kaynağını ayırmaktır. Piyasa düştüğü için oluşan zarar ile yatırımcı kandırıldığı için oluşan zarar aynı şey değildir.
Bir yatırımcı yanlış zamanda alım yaptıysa, aşırı riskli bir fonu tercih ettiyse veya piyasa koşulları değiştiği için zarar ettiyse bu piyasanın doğal sonucudur. Ancak fon yöneticisi bilgi sakladıysa, gerçeğe aykırı değerleme yaptıysa veya yatırımcının parasını yetkisiz biçimde kullandıysa burada artık piyasa riski değil hak ihlali vardır.
Bu ayrım, serbest piyasanın ahlâkî ve hukukî temelinin korunması açısından önemlidir.
Düzenleyici kurumun sorumluluğu da tartışılmalı
Fon soruşturmasının üçüncü boyutu düzenleyici otoritenin rolüdür. Finansal skandallar ortaya çıktığında kamuoyunda genellikle tek yönlü bir tepki oluşur: “Daha fazla kural konulsun, daha fazla denetim yapılsın, devlet daha fazla yetki alsın.” Fakat bu refleks her zaman doğru sonuç doğurmaz.
Önce şu sorunun sorulması gerekir: Mevcut kurallar yeterince uygulanmış mıydı? Düzenleyici kurum olağan dışı işlemleri zamanında görmüş müydü? Gördüyse neden daha erken müdahale etmedi? Eğer mevcut yetkiler kullanılmadıysa yeni yetkiler vermek sorunu otomatik olarak çözmez.
Klasik liberal düşüncenin önemli özelliklerinden biri sadece özel aktörlerden değil, kamu kurumlarından da hesap verebilirlik istemesidir. Devlet kurumları tarafsız, her şeyi bilen ve hata yapmayan kuruluşlar değildir. Düzenleyici kurumlar da yanlış karar verebilir, geç kalabilir, bilgi eksikliği yaşayabilir veya bürokratik atalete kapılabilir.
Bu nedenle finansal bir kriz veya skandal ortaya çıktığında yalnız özel aktörlerin hatalarını değil, düzenleyici mekanizmanın performansını da incelemek gerekir. Aksi hâlde her yeni sorun, bürokrasinin daha fazla yetki kazanmasının gerekçesi hâline gelir.
Üstelik aşırı düzenleme yatırımcı açısından başka bir risk daha doğurabilir. Bir fonun sıkı biçimde denetlendiği algısı, yatırımcıda “devlet bunu onaylamışsa güvenlidir” düşüncesi yaratabilir. Bu durumda yatırımcı kendi araştırmasını yapmayı, riski değerlendirmeyi ve sorumluluk üstlenmeyi bırakabilir. Devlet denetimi böylece farkında olmadan sahte bir güven üretir.
Bu yüzden ideal sistemin çok sayıda karmaşık kuraldan değil, anlaşılır ve uygulanabilir kurallardan oluşması gerekir. İlişkili taraf işlemleri açıkça beyan edilmeli, fon değerleme yöntemleri şeffaf olmalı, saklama ve raporlama sistemleri güvenilir çalışmalı, manipülasyon ve sahtekârlık ciddi biçimde cezalandırılmalıdır. Fakat yatırımcının risk alma özgürlüğü ortadan kaldırılmamalıdır.
Serbest piyasa neden hukuka ihtiyaç duyar?
Burada sık yapılan bir hata da piyasa ile devleti birbirinin mutlak karşıtı olarak görmekten kaynaklanıyor. Klasik liberal düşüncede esas mesele devletin hiç olmaması değil, devletin hangi işlerle sınırlandırılması gerektiğidir.
Piyasa kendi başına güçlü bir bilgi ve koordinasyon mekanizmasıdır. Fiyatlar milyonlarca insanın tercihlerini, kıtlıkları ve beklentileri yansıtır. Fakat piyasa işlemlerinin sağlıklı yürüyebilmesi için mülkiyet haklarının tanımlı olması, sözleşmelerin uygulanabilmesi ve sahtekârlığın cezalandırılması gerekir.
Bir yatırımcı fon yöneticisine parasını verirken belirli şartlara dayanır. Bu şartlar ihlal edildiğinde yatırımcının başvurabileceği bağımsız ve hızlı işleyen bir hukuk sistemi yoksa finansal piyasanın güvenilirliği de zarar görür.
Bu anlamda hukuk piyasanın rakibi değildir; piyasanın altyapısıdır.
Ancak hukuk ile ekonomik müdahalecilik de aynı şey değildir. Devlet “dolandırma” diyebilir ama “şu hisseyi al” dememelidir. “Sözleşmeye uy” diyebilir ama “şu oranda kâr et” dememelidir. “Yanlış bilgi verme” diyebilir ama yatırımcının ne kadar risk alacağına onun yerine karar vermemelidir.
Tam da bu ayrım klasik liberal yaklaşımın merkezindedir.
Fon skandalı bize ne öğretebilir?
Bu soruşturmalardan çıkarılabilecek önemli derslerden biri finansal okuryazarlığın önemidir. İnsanların yalnızca geçmiş getiriyi görerek fon seçmesi veya kısa sürede olağanüstü kazanç vaatlerine yönelmesi risklidir. Olağanüstü yüksek getiri çoğu zaman olağanüstü yüksek riskin işaretidir.
Ayrıca fon yöneticilerinin kim olduğu, fonun hangi varlıklara yatırım yaptığı, likiditesinin ne kadar güçlü olduğu ve fiyatlamasının nasıl yapıldığı gibi hususlar yatırımcı açısından önem taşır. Elbette herkes profesyonel finans uzmanı olmak zorunda değildir. Fakat yatırımcının da kendi parasına karşı asgarî sorumluluk taşıması gerekir.
Bu olay aynı zamanda şeffaflığın devlet müdahalesinden çoğu zaman daha etkili olabileceğini de gösteriyor. Bir fonun portföyü, ilişkili taraf işlemleri ve değerleme yöntemleri ne kadar açık olursa piyasa katılımcıları da o kadar sağlıklı karar verebilir. Bilginin yayılması piyasa disiplinini güçlendirir.
Bu nedenle klasik liberal çözüm her zaman yeni yasaklar ve yeni bürokratik mekanizmalar değildir. Daha fazla şeffaflık, daha hızlı hukuk, daha açık sorumluluk ve daha fazla yatırımcı bilgisi çoğu zaman daha etkili sonuç verir.
Sonuç
Bugünkü fon soruşturmalarını “serbest piyasa çöktü” biçiminde yorumlamak hatalıdır. Eğer piyasada gerçekten manipülasyon, yanıltıcı değerleme veya yatırımcıyı kandırmaya yönelik işlemler varsa bunların soruşturulması piyasa karşıtlığı değil, piyasanın korunmasıdır.
Ama aynı şekilde her zarar eden fonu suçlu ilan etmek, her kötü yatırımı kriminalize etmek ve devletin bütün yatırımcıları zarardan kurtarmasını istemek de piyasa ekonomisini ortadan kaldırır.
Sağlıklı bir finansal sistemin ihtiyacı çok karmaşık değildir: güçlü mülkiyet hakkı, sözleşme özgürlüğü, şeffaflık, doğru bilgi, manipülasyon ve dolandırıcılığa karşı etkili hukuk, bağımsız yargı ve yatırımcının kendi kararlarının sonucunu üstlenmesi.
Devlet yatırımcıya hangi fonu alacağını söylememelidir; ama yatırımcının kandırılmasına da göz yummamalıdır. Yatırımcı kazancın sahibi olduğu gibi normal piyasa zararının da sahibi olmalıdır. Fon yöneticisi özgürce yatırım yapabilmeli ama başkasının parasını yönetirken yaptığı hileden de sorumlu tutulmalıdır. Düzenleyici kurum piyasayı yönetmemeli fakat ihlal varsa hukukî süreci işletmelidir.
Serbest piyasa, kuralsızlık değildir. Serbest piyasa, insanların kendi tercihleriyle işlem yaptığı, risk aldığı ve kazandığı veya kaybettiği; fakat hiç kimsenin sahtekârlık, manipülasyon veya zor kullanarak başkasının hakkını ihlal edemediği bir düzendir.
Dolayısıyla fon skandalından çıkarılması gereken sonuç serbest piyasadan vazgeçmek değil, serbest piyasanın gerçekten serbest olabilmesi için hukuk, şeffaflık ve sorumluluğun ne kadar vazgeçilmez olduğunu yeniden hatırlamaktır.
